来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万因为不管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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