平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄；张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语g>2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语ng>但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速(sù)也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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